投資要點  
    ●公司是我國皮質激素的，其技術水平處于我國、世界上相當于第三的地位。3029項目（植物甾醇發酵法）的成功，意味著公司在產品檔次和成本控制方面具有了挑戰輝瑞的能力。  

    ●2007年隨著皂素價格觸底回升，公司產品價格出現快速回升。2007年前三季度主營利潤率仍然低于上年水平，但主營收入已經增長了10.7％，顯示行業周期已經到達谷底，業績拐點即將出現。  

    ●甲潑尼龍在我國制劑市場上目前只有輝瑞公司的產品銷售，不過輝瑞公司的甲潑尼龍制劑的將于2008年到期，這給予*研制出甲潑尼龍的天藥一個歷史性的發展機遇。  

    ●考慮到天藥股份的高成長性十分明確，經營和業績拐點清晰可見，未來發展空間廣闊，我們給予天藥股份2008年40倍的市盈率，公司合理價值應該在20-21元，給予“買入”評級。  

    穩定成長的子  

    天藥股份（600488）于2001年5月發行上市，大股東天津藥業集團有限公司持有56.08%的股份，股權分置改革后，大股東還持有46.8%的股份。公司主要從事皮質激素類原料的研制、生產和銷售，是我國zui早研制并生產皮質激素類原料藥的企業之一，國內大多數皮質激素類原料藥產品均由公司首先研制并投入生產。  

    據聯合國工業發展組織統計，自九十年代以來，市場甾體激素藥物銷售額每年以10%～15%的速度遞增，2000年銷售額達到200億美元，約占世界醫藥銷售額的6%，保持了快速發展勢頭。從中國化學制藥協會對我國近三年的皮質激素類藥物生產量的統計來看，該類藥品年平均增長量為11.8%。預計今后幾年中，我國皮質激素類藥物的需求量仍將保持15％左右平穩增長。  

    天藥股份是我國皮質激素的，其技術水平處于我國、世界上相當于第三的地位。3029項目（植物甾醇發酵法）的成功，標志著公司的技術水平進入*行列，意味著公司在產品檔次和成本控制方面具有了挑戰輝瑞的能力。  

    值得一提的是，天藥在6位上甲基的技術方面其他產家，獨立研制開發了甲潑尼龍，在甲潑尼龍的原料藥市場公司占有率為100％。甲潑尼龍制劑市場一貫由輝瑞公司獨占，但其將在2008年到期，公司為進入甲潑尼龍制劑市場準備了多年，進展良好，目前看來，公司進入這一市場指日可待。  

    公司在*約15％，出口銷售收入占公司總收入約35％，主要出口市場為東南亞地區，出口結構以地塞米松、倍他米松等中低端產品為主。為了打入歐美市場，為各種認證做了大量的準備工作。不過公司目前正在陸續搬遷到天津濱海新廠區，前期認證工作需要重新申請或有一個重新梳理的過程，可能對公司產生一定的影響。  

    業績拐點即將出現  

    公司主要收入和利潤來源于糖皮質激素原料藥。對比2003年到2007年的收入構成，公司主要產品系列的產能、產量保持基本穩定，但產品結構有所變化。主要產品地塞米松2007年在銷售收入中所占的比例較2003年有所下降，2007年還出現了2003年沒有的新產品，如甲潑尼松、螺內酯、曲安西龍、曲安耐德。這說明公司在保持原有產品*的同時，還在不斷開發新產品。  
  2003年至2007年，公司主營收入以及利潤呈下滑趨勢，主要原因是原材料皂素的價格持續下降，主要產品的價格隨之一路下滑，比如地塞米松，價格從2003年的1168元/噸，下降到2007年668元/噸。但是，公司的主營業務利潤率并未受到價格下滑的影響，反而逐年上升，說明公司在行業周期性波動中成本控制能力強，盈利能力受周期性的影響校  

    2007年隨著皂素價格觸底回升，公司產品價格出現快速回升，2007年前三季度主營利潤率仍然低于上年水平，但主營收入已經增長了10.7％。顯示行業周期已經到達谷底，業績拐點即將出現。  

    天藥在國內*擁有六位上甲基的技術而市常甲潑尼龍由于六位甲基修飾，使其安全性、靶向性顯著提高，成為皮質激素系列中的產品，臨床上需求旺盛。我國制劑市場上目前只有輝瑞公司的產品銷售，不過輝瑞公司的甲潑尼龍制劑的將于2008年到期，這給予*研制出甲潑尼龍的天藥一個歷史性的發展機遇，天藥已經開始建立銷售隊伍，準備著力推廣甲潑尼龍。  

    天藥以甲潑尼龍為契機，延伸產業鏈到制劑領域的意義在于：（1）與輝瑞爭奪產品市場，進而爭奪真正意思上的產品定價權。在此以前，輝瑞獨步市場，通過華聯制藥在原料藥低端市場與天藥競爭，雖然天藥因為規模和成本方面的優勢，而具有較強的議價能力，但真正的行業定價者還是輝瑞。（2）甲潑尼龍使天藥有可能在制劑市場穩定利潤的基礎上，反過來控制原料藥資源，進而與印度競爭制劑市常（3）通過調節低端產品價格，有可能使國內皮質激素市場重新洗牌。  

    現金流量明顯好轉  

    天藥的盈利能力基本保持穩定，但2006年特別是2007年盈利能力有所下降，下降的原因主要是成本明顯上升，期間費用增加所至。天藥股份的資產負債率水平不高，流動比率、速動比率正常；存貨周轉率2004、2005年升高、存貨占流動資產比例升高到50％，主要是因為公司2005年低價大量收購1200多噸皂素所至。公司的應收帳款周轉率呈逐年好轉的趨勢，顯示公司經營狀況的好轉，資金回籠力度加大。  

    公司經營活動的現金流量逐漸好轉。特別在2007年3季度，公司經營活動現金流量明顯好轉，經營活動現金流出大幅度減少，用于購買商品支付的現金大幅下降，同時，應收帳款、存貨也在下降。  

    盈利預測及風險提示  

    公司是國內皮質激素市場原料藥生產的，具有較高的產品議價能力和成本轉嫁能力，2007年主要產品價格見底回升，業績拐點清晰。通過技術革新，生產成本得益大幅度降低，平均毛利率從25%-28％水平，大幅提升到40%-50％的水平；而新產品的上市，延伸產業鏈進入制劑市場，公司駛入良性發展的快車道。  

    根據產品價格上漲的波動，以及新產品市場開發的情況，我們預測公司2007年業績為0.08元，2008年的業績區間為0.48-0.55元，2009年的業績區間為0.68-0.75元。  

    目前，可比化學原料藥上市公司有四家：華北制藥、東北制藥、浙江醫藥、新和成，他們2008、2009年的平均預測市盈率分別為46、27倍，考慮到天藥股份的高成長性十分明確，經營和業績拐點清晰可見，未來發展空間廣闊，我們給予天藥股份2008年40倍的市盈率，公司合理價值應該在20-21元，給予“買入”評級。  
  風險提示：（1）原材料價格持續上漲、環保成本升高導致成本大幅上升；產品價格周期性波動，導致毛利率下降的風險；（2）公司在制劑生產特別是銷售領域經驗不多，如果銷售隊伍和銷售渠道建設混亂，滯后于產品推廣進程，可能導致制劑銷售目標不能達到預期目的。